（报表出品方/作家：国信证券，王蔚祺）1 亿纬锂能：前瞻布局的多元锂电领军公司

多线路布局协同成长，铸就巨子崛起之路

亿纬锂能是锂原电池海内第一，动力电池世界前十的锂电池领军公司。企业 2001 年以锂原电池发迹；2004 年获 Omnicel 商标应用权、打入海内电表用锂 亚电池市场；2008 年变成锂亚电池全国第一、世界第五，自此总是稳居海内第 一。10 年企业布局三元锂离子电池，12 年起布局动力电池。企业先后与戴姆 勒、起亚、小鹏、宝马等公司达成协作，陆续加入主流乘用车企工业链。

企业是锂原电池行业先行者，技巧和本钱奠定领军优势，横向拓展营业至锂离 子电池行业。1）锂原电池行业，企业先行布局自动电表，然后纵向拓展运用场 景至 ETC、同享单车、胎压监测、安防等；2）锂离子电池行业，企业优先布 局电子烟&圆柱电动工具消费锂电，随后布局三元软包、方形铁锂、方形三元等 动力电池技巧线路。企业铁锂电池从商用车逐渐运用到储能、电动船舶、乘用 车等行业，三元圆柱由电动工具、电动二轮车逐渐向乘用车方向成长。

企业股权构造集中，高管队伍工业布景充足。企业实控人为刘金成、骆锦红夫 妇，其通过直接或直接方法持有 35.73%股权，此外之外无股东持股超越 5%， 股权构造集中。董事长刘金成拥有资料学博士学位，先后任职于国度新式储能 资料工程核心、武汉武大本原化学电源等，拥有充足电池研发经历，企业上市 时具有的 10 项专利中均为其掌管研究。企业董事艾新平为武汉大学老师、曾获 国度技巧发明二等奖，企业高管队伍中总经理及副总经理多为工业布景出生， 均在企业从业近十五年，拥有充足的实业和治理经历。

企业连续加码科研革新，注重技巧研究助推公司成长。企业 15-20 年研究费用 年均复合增速为 67%；20 年企业研究费用率为 8.38%，同比+1.23pct，在众多 动力电池公司中企业研究费用率排名前列。20 年企业研究职员到达 1751 人， 占比提高至 18%，专利数目到达 2369 项，与宁德世纪、比亚迪等根本持平。

企业屡次施行股权鼓励、职工持股策划，与职工同享公司成长红利。企业上市 此后，分别在 11 年和 17 年施行过两期股权鼓励，牵扯股票总数分别占那时总 股本的 2.43%和 4.68%。企业在 15-19 年的五年间共施行六期职工持股策划， 以此与职工同享公司成长红利。

企业营收稳步增长，盈利本领逾越式提高

企业营收成本增长安稳，15-20 年均复合增速达 43%。企业 20 年实行业务收 入 81.62 亿元，同比+27%，20 年归母净成本 16.52 亿元，同比+9%；15-20 年归母净成本年均复合增速为 61%。21H1 企业实行营收 65.60 亿元，同比 +107%；实行归母净成本 14.95 亿元，同比+311%，首要得益于软包电池放量 和思摩尔高出资收入。

企业综合毛利率安稳在 30%左右，近期原资料价钱波动牵连盈利。企业 20 年 综合毛利率 29.01%，16-20 年间，除 18 年麦克韦尔撤消并表使毛利率显著下 行外，其余各年份企业毛利率均安稳在 30%左右。企业 21H1 毛利率为 25.30%， 同比-2.61pct，盈利本领显著下行首要系锂电原资料价钱大幅上升所致。

企业出资思摩尔享受可观出资收入。17 年企业转让麦克韦尔控股权后，有关业 绩以出资收入计入净成本。20 年企业出资思摩尔实行出资净收入为 8.4 亿元， 在归母净成本中占比 51%，21H1 企业持有思摩尔 32%股权相应出资收入超 9.5 亿元，实行出资净收入 9.1 亿元，在归母净成本中占比高达 61%。

企业费用操控优良，现金流近期存在波动。21H1 企业时期费用率为 13.47%， 同比-4.29pct；出售/治理/研究/财政费率分别为 1.91%（-1.66pct）/2.47% （-1.52pct）/8.41%（-0.25pct）/0.69%（-1.28pct），费用率同比减低首要系销 售费用中运输费调节到业务本钱并且营收基数高所致。20 年企业运营性现金净 流量为 15.48 亿元，同比+36%，持续六年提高。21H1 企业运营性现金流为 3.34 亿元，同比-35%，首要系后期所用支出货款的汇票到期兑付所致；出资性现金 净流量为-11.01 亿元，同比-571%，首要系扩产支出设施工程款所致。

企业偿债本领、周转本领总体向好，21H1 近期承压。企业有关营运本领和偿 债本领指标在经过 17 年触底后持续上升，21H1 受原料价钱波动，企业有关指 标略有下落。企业 21H1 流动比例、速动比例、现金比例分别为 1.25、0.99、 0.50，应收账款周转率和存货周转率略降至 1.94、2.21。

企业是锂原电池一定龙头，动力电池加入放量阶段

企业产品依据工作机理不同可划为锂离子电池和锂原电池：锂原电池首要运用 于自动电表、ETC、胎压监测等行业；锂离子电池首要用来新能源车、TWS 耳 机、电动工具、电动二轮车、电子烟等行业。

锂原电池：企业锂原电池持久位居海内第一，20 年锂原电池营收 14.91 亿 元，同比-21%，首要是 19 年 ETC 集中装载、基数较大。15-20 年企业锂 原电池营收年均复合增速 17%，21H1 企业锂原电池营收为 8.54 亿元。公 司锂原电池供养高盈利，17 年此后毛利率供养在 40%左右。

锂离子电池：企业 20 年锂离子电池营收 66.70 亿元，同比+48%，15-20 年营收年均复合增速 87%。近年来高增长首要得益于软包动力电池、电动 工具&二轮车电池并且 TWS 等消费电池放量，21H1 企业锂离子电池营收 57.06 亿元，同比+126%；毛利率 22.95%，较 20 年下落 3.18pct，首要 系原资料价钱上升牵连。企业锂离子电池海内用户连续放量，海内营收持 续加大，21H1 海内营收占比提高至 55%。

依据运用情景，企业营业还划为动力（储能）类电池和消费类电池。

（1）动力（储能）电池营业：20 年动力电池营收 40.64 亿元，同比+93%。21H1 营收 38.90 亿元，同比+186%。21H1 估计出货 4-4.5GWh，首要系软包三元电 池产能宣泄。咱们估计在产能连续爬坡和下游需要连续向好下，企业 21 年动 力电池营业出货量有望到达 12-14GWh，收益有望达百亿元。

软包三元：企业下旅客户戴姆勒、当代起亚等需要茂盛，小鹏等造车新势 力用户产销两旺连续奉献订单。亿纬集能二期 6GWh 项目产能 20Q4 投产 后连续爬坡、新建 1GWh 产线陆续放量。估计 21 年末企业软包电池产能 约为 10GWh，21 年出货量有望到达 7-8GWh。

方形三元：企业在 20 年末和 21 年 2 月接连获取德国宝马和捷豹路虎 48V 定点，以及 21 年 7 月获取东风柳汽 M6PHEV 项目定点，在手订单富余。 企业荆门方形三元基地建造连续推动，21 年下半年三元方形逐渐出货，预 计 22 年实行放量。

铁锂电池：企业铁锂电池一方面在商用车和公交车装机连续上量，另一方 面在 5G 通信、储能、二轮车和乘用车上衍生运用。企业与威马、小鹏等 紧密协作，有望实行铁锂电池在乘用车行业的冲破。储能市场政策利好频出，企业产品、用户连续拓展。21 年企业再次中标华夏挪动 2.95GWh 通 讯储能项目 9.38%的份额；LF280K 储能专用电芯通过 TL9540A 认证。同 时，企业也通过参股沃太等方法努力切入电力储能行业。20 年企业方形铁 锂产能为 6GWh，咱们估计紧随荆门储能和乘用车基地建造连续推动，21 年末企业铁锂产能有望提高至近 20GWh。

（2）消费电池营业：首要含盖锂原电池、三元圆柱和 TWS 等小型消费锂电。 20 年企业消费电池营收 40.98 亿元，同比-5%，首要系锂原电池中 ETC19 年 集中装载导致 19 年高基数。21H1 营收 26.69 亿元，同比+47%，此中锂原电 池营收 8.54 亿元，其余消费电池营收 18.15 亿元。

三元圆柱：企业三元圆柱电池连续推动国产代替。企业三元圆柱电池批量 供货 TTI，紧随 LG、村田的逐渐加入，国产代替下供不宜求。企业颁布多 种产品探索运用情景，此中 18650 首要运用电动二轮车和电动工具，46800 电池将来有望冲破新能源车市场。企业 20 年末相继在荆门、惠州扩建产能， 咱们估计 21 年企业三元圆柱出货量估计 5-6 亿颗，同比有望翻倍。

TWS 电池：下游需要连续向好，企业与三星、小米等用户慎密协作，营业 安稳增长。TWS 电池现有产能 1 亿颗，企业计划产能在 2 亿颗左右。

锂原电池：企业是锂原电池一定龙头，营收、成本安稳增长；企业努力选 择高毛利细分运用赛道不停扩展，助推毛利连续高位，并连续奉献优秀现 金流。咱们估计企业随同自动电表改换周期、并且 ETC 等细分行业成长， 估计 21 年营收有望修复到 19 年程度。

SWOT 解析：机会期大肆扩张的多元化锂电龙头

企业是锂原电池市占率海内第一、动力电池装机量世界前十的锂电池龙头公司。 企业以锂原电池为基本，渐渐成长锂离子电池营业。在营业布局方面，企业广 泛布局三元软包、三元方形、方形铁锂、三元圆柱等动力电池各技巧线路，以 此规避技巧线路变化对业绩牵连。在用户方面，企业已然加入了宝马、戴姆勒 等国际一线车企并且小鹏、威马等造车新权势的供给链，并和三星、苹果等厂 商在消费电子行业敞开协作。在供给链方面，企业后期扩产措施稳健，面临动 力电池需要暴发机会期，企业提出“3 个 200”目的连续加码产能扩张，并积 极布局上游资源品实行稳价保供。

SWOT 解析：企业最大的优势在于多技巧线路带来的多样性服务本领、锂原电 池和 TWS 电池等营业带来的优秀现金流并且治理层先进布局的思想；当下存 在的劣势首要是企业动力电池营业起步较晚、市占率过低，乘用车用户较少。 企业的机会在于电动化加快推动，国内外乘用车用户有望加快放量；企业的挑 战首要是各动力电池厂商大幅扩张锂电资料存在紧平衡，大范围新产线投产和 设施调试造成近期面对绝对的不确认性。2 动力储能电池：产能高歌猛进，供给链协同成长

三元软包：携手 SKI 冲破国际用户，自研供货造车新权势

企业联手 SKI 引入超前治理经历，开始乘用车动力电池新征途。企业 14 年起 布局动力电池，产品为方形铁锂和三元圆柱，铁锂主供商用车、三元圆柱后转 供电动工具和二轮车。18 年 6 月企业建立全资子企业亿纬集能，7 月以亿纬集 能 60%股权质押向 SKI 子企业存款 5 亿元，并和 SKI 敞开协作。18-20 年间亿 纬锂能先后四次向 SKI 借款 20.35 亿元，20 年末 SKI 债转股变成亿纬集能的股 东，持股比率 49%。

与 SKI 协作各取所需，企业加入戴姆勒、起亚等尖端车企供给链。SKI 携手亿 纬旨在规避动力电池白名单限定，并依赖亿纬加深华夏市场布局。亿纬与 SKI 协作首要为学习动力电池产线调试经历，加快软包布局。两者携手后亿纬集能 产线多为韩国设施，产品具有 300Wh/kg 能量密度、成组效益近 85%，品质达 国际程度。凭产品和 SKI 资源优势，18 年亿纬获戴姆勒九年长单、19 年获现 代起亚六年约 13.48GWh 软包电池订单。

企业依赖协作弯道超车，主动研究定点造车新权势。在与 SKI 协作及海内车企 产质量量高需要下，企业软包电池成长海内领先。18 年企业软包电池能量密度 240Wh/kg，掉队于同期孚能的260Wh/kg；而20年两者产品均在280-300Wh/kg， 且都具有 300Wh/kg 以上产品制造本领。企业注重主动研究以免对 SKI 技巧依 赖，20 年主动研究软包电池供货小鹏，并送样欧洲尖端车企新项目。

企业软包产能扩张安稳，合股SKI扩产基地。20年企业三元软包产能达9GWh， 21 年惠州新增 1GWh，软包产能达 10GWh。20 年企业与 SKI 合股的盐城基地 计划产能由 20GWh 提高至 27GWh，同时企业为均衡资源优化产品构造，盐城项目投资比率由 50%下落至 30%，该项目只奉献企业出资收入，相应企业权益 电池产能 8.1GWh。21 年企业合股盐城项目 10GWh 产能已然建成并于 Q2 开 始出货，剩下 17GWh 估计 22-23 年建成，产能稳步扩张下将更好支持海内订 单供给。

企业亿纬集能软包 10GWh 中，此中惠州一期 3GWh 相应戴姆勒订单，惠州二 期 6GWh 相应当代起亚，21 年惠州新增的 1GWh 给小鹏配套，此外企业对国 内其余造车新权势协作也在连续推动。

1）海内：当下首要供给小鹏（P7、G3 等车型二供），其余新权势协作也在持 续推动。21H1 小鹏车辆销量 30738 辆，同比+582%、环比+38%。小鹏 P7 在 21 年 8 月销量 6165 辆，新能源车型排名第十二，持续多月供养在销量前十左 右，下旅客户重点车型产销两旺有望连续为企业奉献业绩。

2）海内：戴姆勒电动化进程加快，当代起亚产品出售优良

戴姆勒：21H1戴姆勒在华夏以外新能源车销量9.70万辆，占企业总销量8.2%， 电动化率连续提高。21 年 7 月戴姆勒再上浮电动化计划，策划 25 年纯电+混动 车型浸透率达 50%，30 年纯电机车浸透率达 100%，该策划较 20 年版浸透率目的近翻倍。21 年企业颁布大型纯电 EVA 平台，并策划颁布 EQA、EQB 等四 款车型，22 年策划任一车型均有电动版本，这有望拉升其对动力电池需要。

当代起亚：20 年当代起亚在华夏以外新能源车销量为 21.44 万辆，同比+45%， 约占集团车辆总销量的 3.38%。21H1 当代 Kona 在欧洲销量为 22294 辆，位 列第七、起亚 Niro 在欧洲销量为 20753 辆，位列第十；21 年 7 月 Niro 更是成 为欧洲销量第一的车型，势头迅猛。下半年当代 IONIQ 5 和起亚 EV6 将在欧洲 上市，中持久当代和起亚提出要在 2025 年 100 万辆电机车、力争盘踞世界 10% 电机车市场份额。

紧随小鹏、起亚、戴姆勒等用户连续放量，并且各车企电动化进程加快，企业 有望持续高产能借用率，咱们估计 21 年企业三元软包出货量有望到达 7-8GWh。

三元方形：主动研究定点宝马、路虎，48V 市场优先冲破

企业主动研究三元方形电池，获华晨宝马、德国宝马、捷豹路虎等国际尖端厂 商认同。企业三元方形为主动研究技巧，成长早期采取多极耳圈绕工艺。20 年 企业凭仗主动叠片式方形工艺获华晨宝马定点，变成第二家加入宝马供给链的 海内厂商。20 年 10 月企业获德国宝马 48V 体系独供订单；21 年 2 月获捷豹路 虎 48V 定点，同年 7 月获东风柳汽 M6PHEV 项目订单。

油电过渡时期各国碳排放政策连续收紧，混动计划是车企近期内应付利器。根 据华夏《节能与新能源车辆技巧线路图 2.0》，25 年华夏传统能源乘用车平均油 耗应降至 5.6L/100km 下列，混机车应占传统能源乘用车 50%以上。欧洲碳减 排手段连续收紧，碳排放目的由 15 年 130g/km CO2 提高至 20 年 95g/km CO2， 超标经济罚款也大幅飙升。因为混动技巧可以在不变化现有燃油车架构根基上， 通过变化低本钱构造实行燃油效益提高，各车企在碳排放压力下纷繁采取混动 计划成为过渡选取。

48V 混动计划性价比高，较其余计划更具实用和快捷性。48V 混动体系是在现 有汽车架构的根基上，加大 48V 电池和 DC/DC 转换器，产生 12V+48V 的体系。 48V 轻混计划优势显著：1）节油效益高：48V 计划节油成效约为 14%-18%， 比 12V 自开启计划成效优 10pct 以上；2）本钱过低：48V 计划单位油耗节省 本钱为 200-350 元，优于 12V 启停体系及强混体系；3）兼容性好：较原有燃 油车构造变化小，可适配各类车型，并能适配 PTC、电子安稳体系等技巧；4） 欧洲低压规范为 60V，因此 48V 计划无需加装低压庇护体系。

各车企努力布局 48V 线路，估计 25 年年世界 48V 电机车销量有望到达 482 万 辆。政策端，欧洲碳减排政策连续收紧将促使 48V 等混动线路变成转型的必经 之路，而华夏更是明确提出了混动车辆 25 年要占传统能源乘用车 50%以上的 目的。供应端，奔腾、奥迪几乎全系搭载 48V 计划，宝马、奥迪、奔腾更是宣 称在 26-27 年 48V 混机车型占总车型 40%以上。依据 IHS 估计，25 年 48V 路 线在世界浸透率有望到达 26%，年销量估计到达 482 万辆。

各电池公司争抢布局，亿纬优先切入国际车企供给链。48V 电池体系技巧壁垒 高、竞争格局相对分散。17 年万向集团与上汽通用协作 48V 体系，18 年中航 锂电与大陆集团策略协作，19 年宁德世纪与博世达成协作协定，19 年国轩高 科也与博世敞开协作，各电池公司纷繁布局。 亿纬锂能先后在 20 年和 21 年获德国宝马、捷豹路虎认同，领先众多公司优先 切入国际车企供给链。企业计划电源体系项目三期年产能共 1000 万套左右， 同时提出 25 年实行电源体系营收 200 亿目的，根据一套 2000 元测算，目的销 售目的 1000 万套。咱们估计将来紧随产能宣泄和经历沉淀，企业有望在 48V 电池体系中凭先发优势连续冲破，并以此向 PHEV 等行业成长。

企业三元方形产能连续扩张，奠定乘用车冲破根基。20 年末企业三元方形产能 2GWh。21 年荆门配套华晨宝马 6.5GWh 产线，并且宝马中试线 1.5GWh 有望 建成，22 年估计产能有望达 12.5GWh。21 年 7 月、8 月，企业持续通告扩产 19GWh。现在企业通告三元方形产能已超 30GWh，远期计划丰满。咱们估计 企业方形三元产品有望 21 年末实行交付、22 年放量，为业绩奉献新增量。

铁锂电池：储能市场高速增长，乘用车铁锂回潮

（1）铁锂商用车市场：

企业铁锂电池初期专注商用车，随后扩展至乘用车和储能行业。企业 14 年向 南京金龙采购商用车的电池用来信息监测等，15 年企业与天津华泰建立铁锂电 池企业，并在 16 年实行铁锂投产。企业 17 年 LF68 和 LF90 两款铁锂电池通 过逼迫性检查，并适合那时国度补助最高 1.2 倍规范。凭仗优秀产品，企业先 后与鸥鹏巴赫、南京金龙等客车公司敞开紧密协作。受益 18 年电动客车回潮实 现市场冲破，当年企业磷酸铁锂电池市占率到达 5.2%、位居海内第四。 20 年海内 6 米以上新能源客车市场前五大厂商市占率为 64.16%，较 19 年加大 3.2pct。当下亿纬已与开沃、金龙等龙头公司具有紧密协作，并连续跟进宇通 等车企新项目，有望在商用车市场获得新进展。

（2）铁锂乘用车市场：

20 年开启铁锂电池需要回暖，企业努力扩产尝试冲破乘用车。在电池侧，宁德 世纪 CTP 技巧和比亚迪刀片电池技巧都明显提高了电池能量密度。在车企侧， 补助逐渐滑坡后经济性更受看重，叠加安全功能需要，铁锂电池运用回暖。21 年 8 月海内磷酸铁锂电池装机占比已达 57%，企业捉住机会，冲破小鹏、威马 等乘用车企，并策划扩产 20GWh 铁锂动力电池产能，尽力探索乘用车市场。

（3）铁锂储能市场：

海内储能政策密集出台，市场需要暴发在即。20-21 年国度相继在十四五计划 等重要文件中明确表达放慢新式储能成长，并明确 25 年 30GW 以上装机目的。 海内储能锂电池通常为磷酸铁锂电池，下游相应通讯储能（46%）、电力储能 （41%）两大行业。16-20 年世界储能市场装机年复合增速 46%，咱们估计政 策不停利好下，25 年世界储能锂电池装机范围需要有望达 174GWh。

电池公司争相布局储能营业，亿纬通讯储能和电力储能双管齐下。

比亚迪：1）研究早：08 年建立电力科学研发院，13 年完结技巧沉淀实行工业 化；2）产品种型多：能供应储能电池、储能变流器并且体系集成计划；3）性 能优秀：20 年 T28 产品容量达 2.8MWh，循环次数超万次；4）海内市场表现 优秀：12 年产品通过美国最大电力企业之一杜克能源验收；13 年交付英国 250kW 集装箱储能体系，在欧洲户用储能行业市占率已达第二。

宁德世纪：11 年开启布局储能，储能与动力电池同源、供给链类似，企业技巧 实力强、本钱治理优势明显。宁德与国网、五大发电集团、科士达、星云股份 等全面协作，重点布局电力储能。同时企业鼎力扩张储能产能，新建动力及储 能共用线，策划建设 30GWh 储能电柜产能等，力图在储能赛道再夺头筹。

亿纬锂能：企业 15 年开启布局储能，16 年参股沃太、17 年携手林洋能源提高 产品实力。企业已颁布多款储能专用电芯，产品循环寿命已超万次，本钱较车 用电芯下落 20%左右。

通讯储能：企业初期主贯通讯储能，16 年变成基站建造领军公司华夏铁塔 供给商，19 年与华为协作并有望 21 年交付 3GWh 项目。20 年企业中标 华夏挪动通讯储能 1.79 亿元项目，份额 13.04%；21 年再度中标华夏挪动 2.95GWh 储能项目。

电力储能：企业 18 年与国网江苏能源协作 2MW 散布式储能电站项目。21 年与林洋能源建立合股企业，推动储能体系处理计划开发。

企业后期精确布局通讯储能赛道，凭仗铁锂电池多年研究优势，绑定大用户受 益 5G 暴发带动营收激增。电力储能赛道企业先期携手新能源公司布局技巧， 近年来政策利好频出后努力扩产。20 年企业海内储能电池领域市占率达 9%， 位居第四。20 年企业荆门扩产储能专用储能 3GWh，新建 3GWh 基地专供华 为，21 年企业合股林洋新建 10GWh 储能电池基地。

（4）铁锂电动船新式市场：

亿纬优先布局高增速的电动船赛道。紧随国际船舶排放法规完美、电池技巧和 本钱优化，船舶锂电化形势逐渐放慢。依据 EV Tank 信息，20 年电动船舶用锂 电池出货量 75.6MWh，同比+95%。依据高工锂电预判，25 年船舶锂电浸透率 有望达 18.5%，锂电池出货量约 35GWh，市场空间可观。现在电动船舶市场 中 80%以上的锂电池由亿纬锂能和宁德世纪供给。亿纬船用电池 16 年获取CCS 认证，并在 19 年供应海内首艘纯电动客船，宁德、国轩等在 19 年后也相 继布局并获取认证，企业凭仗先发优势有望进一步扩张市场份额。

企业看好铁锂成长，当下铁锂产能计划超 40GWh。20 年企业海内铁锂电池市 占率2.5%，位列海内第五。企业铁锂电池产能连续加码，21年末有望达20GWh， 22 年末有望翻倍至 42GWh。咱们估计紧随企业在通讯储能市场稳步推动并且 乘用车用户冲破，21 年企业铁锂电池出货量有望超 5GWh，实行同比翻倍。

工业链布局：锂电一体化布局，保证产能扩张工业链安全

企业通过布局上游原资料、并且中下游设施&电池体系公司，强化供给链可控性、 保证本钱和供给安稳，有利支持 25 年动力+储能电池 200GWh 产能的目的。

企业锂电上游和中游布局如下：

钴资源：21年2月企业与亿纬控股参加华友钴业定增，共获取1.76%股份。

镍资源：21 年 5 月企业与华友等合股兴修印尼红土镍矿冶炼项目，项目设 计年产能 12 万吨镍、1.5 万吨钴；21 年 8 月，企业与格林美协作报废的 含镍动力电池及有关废物回收，并约定 24 年起的 10 年内，格林美许诺向 亿纬每年供给 1 万吨以上回收产出镍产品。

锂资源：21 年 7 月企业与亿纬控股共收购大华化工 34%股权，其现有大 柴旦盐湖采矿权，盐湖中氯化锂储量为 29.39 万吨；企业收购获取金昆仑 锂业 40.59%股权，其现有金属锂 1000 吨年产能、计划产能 3000 吨。

电解液：18 年 3 月企业与新宙邦建立合股企业（亿纬持股 20%），建造年 产 2 万吨电解液项目。

磷酸铁锂：21 年 3 月，企业与德方纳米建立合股企业（亿纬持股 40%）， 建造年产 10 万吨磷酸铁锂项目。

碳酸锂：21 年 7 月，企业与金昆仑建立合股企业（亿纬持股 80%），建造 年产 3 万吨氢氧化锂和碳酸锂项目。

三元正极：21 年 5 月，企业与贝特瑞、SKI 建立合股企业（亿纬持股 24%）， 建造年产 5 万吨高镍三元正极项目。假设单 GWh 三元电池须要 0.15 吨高 镍三元正极，则该项目可以满足 33GWh 左右电池需要。

隔膜：21 年 8 月，企业与恩捷股份建立合股企业（亿纬持股 55%），拟投 资 52 亿元新建年产 16 亿平湿法隔膜基地。假设单 GWh 电池须要 0.18 亿 平隔膜，如此该基地可以满足近 100GWh 电池的隔膜需要。

铜箔：21 年 8 月，企业与铜陵华创拟设立合股企业（亿纬持股 30%），建 设年产 10 万吨锂电铜箔项目。假设单 GWh 电池所需 0.08 万吨铜箔，那 么该项目建成投产后能满足 125GWh 左右电池需要。

企业锂电中下游布局：1）BMS&VCU：企业出资新能源车辆动力体系及零部件 研究公司易鼎丰，并持有其 19%的股份。2）充电体系：14 年企业与特来电成 立合股企业“惠州亿纬特来电”专注新能源车充电营业；21 年企业出资充电桩市占率第一的特来电，并变成其首要战投之一。3）储能营业：企业 16 年参股 沃太能源，现持有其 10.68%的股份、是其第三大股东；17 年企业与林洋能源 在聪慧散布式储能行业敞开协作，两者在 21 年建立了合股储能企业，拟建造 10GWh 储能电池项目。

中心竞争力：多技巧线路稳健布局，高低游协同保证盈利

企业在动力电池成长中心优势在于：电池技巧线路全、产能计划大、供给链完 善、锂原和电子烟营业现金流富余。

1）技巧线路多样：企业不下注单一技巧线路，产品门类涵盖三元、铁锂，软包、 方形等多线路，可以有效满足下游整车厂多样性需要，同时以免因技巧线路变 更而造成营业盈利大幅波动的危害。

2）大幅扩产迎接 TWh 世纪，供给链协同稳价保供。企业后期扩产节拍稳健， 高需要鞭策下企业提出 25 年动力+储能 200GWh 以上的产能计划，25 年产能 是 20 年的近 10 倍。企业 20 年动力电池装机量海内第七，依据现有计划到 25 年企业锂电市占率有望明显升高。同时大幅扩产布景下，企业努力与上游原材 料厂商合股建厂，以此保证将来产能扩张后物料供给。

3）锂原、思摩尔等现金牛保证动力电池拓展。企业深耕锂原电池行业多年，是 领域一定龙头，营业毛利率安稳在 40%左右，为动力电池营业奉献优秀现金流 保证。同时，企业出资电子烟巨子思摩尔享受可观收入（21H1 收入 9 亿元以上）， 保证产能扩张中现金流丰富。 咱们估计企业 21 年软包三元电池连续放量，年度出货量有望达 7-8GWh；方形 三元基地建造连续推动，有望 21 年末实行交付并奉献业绩增量；荆门储能和乘 用车基地建造连续推动，估计 21 年末企业铁锂电池产能有望提高至近 20GWh。 估计 21 年企业动力和储能电池营业总计出货量有望到达 12-14GWh，相应相 关营收有望超百亿元。3 锂原电池：传统中心优势营业，盈利高增长稳

锂原技巧本钱优势明显，多年稳居海内第一

锂原电池是传统中心营业之一，企业市占率海内第一、世界前五。企业锂原电 池产品首要为锂亚电池、锂锰电池等，首要运用于自动电表、ETC、胎压监测 等行业。

20 时代 90 年代，董事长率领队伍进行锂亚电池研究并在 2002 年实行产品试销 售。海内初期一些省份自动电表市场创建了电子元物件准用目次，更偏好应用 出口品牌电池，企业 2004 年获取了 Omnicel 商标海内无偿应用权，并以此打 开海内电表用锂亚电池市场。2007 年企业主动品牌 EVE 销量超越 Omnicel 贴 牌销量。2008 年，企业锂亚电池海内市占率 39%、位居第一，世界市占率第 五。自此企业锂原电池总是稳居海内市占率第一。

企业锂原电池行业实行探索并经久不衰的驱动力首要在于技巧和本钱优势。

1）技巧连续革新与冲破：2008 年企业革新性攻克了功率型锂亚电池运用不安 全的世界性难题，随后企业主动研究 9V 烟雾报警器用锂锰电池，变成世界第 二家能制造 9V 锂锰电池的公司，也是海内第一家加入高质锂锰电池市场的厂 商。2018 年企业处理了 SPC 电容具场景、寿命等要害性技巧难题，冲破了国 际技巧垄断。

2）本钱优势：企业初期凭仗海内人力、资料等优势，产品本钱较 SAFT、TADIRAN 等海内龙头低 20%-30%，后期通过智能化、范围化连续供养本钱优势。

智能化：企业 2008 年前后实行了锂原电池电芯全智能化制造，处理了困 扰锂亚电池 20 余年的中心工艺问题。2016 年企业变成了领域内首家实行 锂亚电池注液全智能化的公司，智能化水平不停提高带动制造本钱下行。

范围化：企业 2016 年末收购孚安特、新增 8000 万只锂原产能，2020 年 3月企业定增新建用来胎压监测等行业的1.6亿只锂锰电池产能项目。2021 年估计企业锂原电池产能 5 亿颗，企业通过连续扩产调整，加强领域议价 本领，鞭策产品本钱下行。

企业锂原电池营业盈利本领安稳，细分赛道探索助推持久增长。20 年企业锂原 电池营收 14.91 亿元（-21%），首要系 19 年 ETC 装载潮基数太高牵连，21H1 营收 8.54 亿元（+32%）。企业锂原电池毛利率供养在 40%左右，优良盈利水 平奉献优秀现金流，20 年企业拟扩建 1.6 亿只锂锰电池产能，夯实胎压监测领 域优势，并拓展其余物联网运用新方向。企业努力选取高毛利细分行业赛道不 断拓展，自动电表&ETC 行业表现仍旧亮眼，盈利本领有望连续安稳高位。

自动电表和胎压监测新政策连续奉献需要增量

锂原电池下游分散，企业拥有先发优势议价本领强。2020 年海内锂原电池市场 范围为 53.03 亿元，近四年 CAGR 为 7%。2018 年锂原电池世界前十大厂商占 比到达 50%以上，而亿纬在海内市占率超 60%，市场格局相对集中。 锂原电池应用寿命长，下游认证周期长，外加领域空间趋于安稳，新厂商加入 难度大且几率小，亿纬等领域龙头先发优势明显。另外，锂原电池下游运用场 景分散且用户构造高难，叠加锂原电池在电表等产品中价值量低（不够 3%）， 下游的价钱敏理性低，企业成为领域龙头拥有强议价本领。

（1）自动电表改换周期奉献需要：

自动电表换表周期降临，新技巧标准或将加快刷新进程。2009 年海内提出刚强 电网策划，并于 14-15 年迎来电表投标高峰。根据电表广泛 8-10 年的应用周期 来看，18 年此后海内就已然加入了改换周期。21 年国网第一批电能表投标达 101 亿元，同比翻倍。2020 年国网及南网公布了新自动物联电能表、自动电能 表通用技巧标准，有望加快刷新进程。

电表自动化单位投标价钱升高。新规范中自动电能表撤消了电池不能换的表型， 提生产品设计应用寿命由 10 年提高至 16 年。新规范还在通讯方法、人机交互 等方面提出更高需要，并采取了多芯模组化设计，单表投标金额提高 20%以上。

咱们估计，在换表周期和新技巧标准的联合驱动下，21 年海内有望开启迎来新 一轮换表高峰。新标准下电表性能高难度提高，有望带动电表单体电池数目提 升或变短改换周期，带动锂原电池出货量加大。企业成为海内电表用电池市占 率近 70%的领军公司，有望十足受益换表周期和新技巧带来业绩增量。

（2）ETC 存量刷新需要：

19 年政策带动 ETC 高增，企业优先布局 SPC 技巧篡夺七成市占率。2014 年 交通运输部提出放慢 ETC 联网建造；2019 年交通运输部颁布《放慢推动高速 公路电子不断车便捷收费运用服求实施计划》，ETC 普及速率驶入慢车道。截 止 20 年末全国 ETC 客户数目已达 2.37 亿，浸透率已达 85%。企业在 15 年就 先行实行 ETC 所必须的 SPC 电容的成果转换，在 SPC 电容行业市占率世界第 二。19 年企业颁布太阳能充电+SPC+锂亚电池的处理计划，配套市场需要。公 司 19 年锂原电池营收实行 18.92 亿元，同比高增 58%，以及在 ETC 市场获得 近七成的市占率。

ETC 装载高峰已过，存量刷新和新车装载鞭策市场安稳增长。19 年大范围装载 后，ETC 市场需要增速明显放缓。ETC 改换周期通常 5-7 年，将来市场需要更 多是存量刷新与新车装载的结合。咱们估计 21 年海内 ETC 改换需要约为 0.43 亿个，同比+32%。咱们如果亿纬市占率为 65-70%，单个锂原电池价钱为 10 元，21 年企业 ETC 用锂原电池营收有望到达 2.5-3 亿元。

（3）胎压监测体系逼迫装载：

胎压监测体系（TPMS）20 年起逼迫装载，有望奉献新增量。2017 年工信部发 布《乘用车车胎气压监测体系的功能需要和实验方式》，明确海内自 20 年起所 有在产乘用车型逼迫装载胎压监测体系。TPMS 通常非为直接式和直接式两类， 此中前者在确切性、人机互动成效、探测情景全面性上都存在明显优势，其在 20 年市场浸透率靠近 70%。

TPMS 须要电子元物件耐上下温、抗振荡并且高气压，而锂亚电池凭仗放电平 台稳固、电流脉冲小的特征全面运用于 TPMS 中。咱们假设海内乘用车年平均 产量 2100 万辆，单车配备 4 只锂原电池，假设直接式胎压体系浸透率到达 75%， 咱们估计 TPMS 每年将奉献 6300 万颗左右的锂原电池需要。因为 TPMS 工作 周期通常在 4-5 年，咱们估计 25 年左右将迎来刷新高峰，届时市场需要将由存量和增量一同奉献，锂原电池需要将进一步提高。企业新建 1.6 亿只 TPMS 及 物联网用锂原电池产能估计 22Q1 建成投产，有望奉献业绩新增量。

（4）锂原电池新行业开拓：企业在烟雾报警器用锂锰电池市场、RFID 用电池 市场具有较多的技巧贮备。海内各国均有烟雾报警器等自动安防逼迫装载需要， 紧随将来海内有关需要的制订，企业凭仗技巧优势锂原电池营业仍有望十足受 益。4 消费电池：金豆电池冲破封锁，三元圆柱国产代替

TWS 耳机市场暴发，金豆电池冲破专利封锁

TWS 市场暴发式增长，苹果、小米、三星领航市场。依据 Counterpoint 信息， 20 年世界 TWS 耳机出货量为 2.33 亿部，同比+81%，浸透率达 18%。17 年 苹果公布首款 AirPods，市场加入飞速成长期，16-20 年 TWS 耳机市场年均复 合增速高达 124%。20 年苹果仍旧连任 TWS 市场第一，市场份额到达 31%； 小米、三星随着其后，市场份额分别为 9%、7%。

TWS 电池可划为扣式、针状两大类，前者因能量密度高等特征近年来备受青睐。 依据 IDC 信息，电池约占 TWS 耳机本钱的 20%左右，TWS 耳机含盖两只电芯、 充电仓含一只电芯，耳机多为针式或扣式电芯，充电仓多为软包电芯。

TWS 耳机扣式电池应用最为全面，其能量密度高、体积小，膨胀率和漏液率低， 尺寸一致性好，无需预留过多膨胀空间。圆形扣式设计与耳机外型相同，可以 直接贴合 PCB 板，空间借用率高。扣式电池通常有圈绕和叠片两类技巧线路， 叠片线路径向空间借用率比圈绕低 15%左右，前者为现在主流技巧线路。现在， 世界主流的 TWS 耳机均匹配扣式电池，苹果新一代 AirPods Pro 也由针式电池 切换至扣式电池。

扣式圈绕行业 Varta 拥有专利壁垒，亿纬主动研究冲破封锁。Varta 是扣式电池 的先行者和技巧领先者，其是苹果独供，并为三星、Jabra 等高质用户供应产 品。Varta 在领域中具有先发优势和专利布局较早，紫建电子为逃避专利壁垒选 择了布局功能略差的扣式叠片线路，而亿纬锂能则通过主动研究，应用留白折 边的极片生产工艺、多包边密封方法来建立其本身技巧专利系统，进而有效攻 克专利壁垒。

亿纬已在海内、日本、韩国等多国度申报专利超 50 余个，生成技巧壁垒。目 前亿纬锂能的 ICR1254 号电池，循环寿命、电池容量持续率到达 1200 次循环 后容量在 85%以上，明显优于 Varta 的 500 次后容量持续在 80%以上。另外， 亿纬锂能的金豆电池充斥耗时 90min，较 Varta 电池快 10min 左右。

Varta 与亿纬专利之争暂告段落，专利壁垒有所解除，海内厂商迎成长。20 年 1 月，Varta 在德国告状亿纬进犯其专利权，并向当地法院申报了暂时禁令；20 年 2 月，Varta 在美国德州提告状讼，认定亿纬所售电池侵权。随后，Varta 相 继在德国撤回暂时禁令、在美国撤回一切诉讼，这也标注着亿纬产品主动革新 性在司法层面获得认证。21 年 1 月，国度常识产权局认同亿纬的申报，宣告 Varta 两个钮扣电池专利失效，绝对水平上为海内扣式电池成长除去了阻碍。

Varta 产能有限，难以满足三星、苹果等厂商一切需要。Varta 是三星、苹果等 众多厂商的供给商，20 年年产能在 8000 万颗左右，21 年末产能有望到达 2 亿 颗。依据 Counterpoint 信息，21 年 TWS 耳机出货量有望到达 3.1 亿只，此中 苹果市占率估计为 27%，即出货量在 8400 万副左右，相应扣式电池需要为 1.68 亿颗，Varta 在产能根本打满的状况下可以略超苹果单一用户需要，而三星（21 年需要估计为 0.43 亿以上）等用户需要则难以十足满足。

企业与小米、三星等达成协作，并努力送样苹果、VIVO 等。Varta 产能限定下， 三星少量订单转化给亿纬锂能，企业也变成紫米 Pro（小米其下品牌）产品的 独供。同时，亿纬也努力将产品送样至苹果、OPPO、VIVO 等其余 TWS 领军 公司，21 年 1 月苹果已完结现场检验，有望近期内实行冲破。另外，亿纬也积 极扩张金豆电池产能应付下游需要，20 年 3 月企业出资 11.6 亿元建造 2 亿颗 豆式电池制造基地；到 20 年末企业产能已达 1 亿颗。

圆柱电池产能连续加码，电动工具锂电池国产代替加快

20 年世界电动工具市场范围近 360 亿美圆，史丹利百得、TTI、博世等海内龙 头盘踞半壁山河。20 年世界电动工具市场大概在 360 亿美圆左右，同比+4%； 估计 25 年会到达 460 亿美圆左右，5 年 CAGR 约为 5.3%。海外电动工具起步 起初发优势明显，20 年史丹利百得、TTI、博世、牧田、实耐宝前五大厂商占 据 50%市场份额。

龙头领导，电动工具无绳化与锂电化大势所趋。传统的电动工具首要通过电线 插电驱动，在应用时会存在诸多不便和安全隐患；相比之下，无绳的充电式电 动工具优势凸显。初期镍镉、镍氢电池运用于电动工具中，但因为其能量密度、 循环特征受限，促使无绳化并未普及。近年来锂电池能量密度、循环寿命、倍 任性能等方面优势逐渐表现，以及本钱连续下落，有利鞭策无绳化进程。 TTI 掌控机会相继颁布三个电动工具品牌，并变成无绳电动工具行业第一品牌 商，市占率超越 30%。百得其下高质电动工具品牌德伟颁布了其 12V 和 20V 电池平台，牧田颁布了 7.2V、10.8V、12V、14.4V、18V 等多种电池平台。在 主流品牌的领导下，以锂电池为根基的电动工具无绳化将连续推动。

20 年世界电动工具产量为 4.3 亿只，咱们假设此中锂电化产品占比 55%，每个 电池包平均 8 只电芯，每只售价 10 元，测算获得 20 年电动工具锂电池市场规 模为 189 亿元人民币。咱们估计，25 年假设世界电动工具产量到达 5.58 亿只、 锂电比率到达 90%时，世界电动工具锂电池市场估计近 500 亿元。

电动工具锂电池市场持久由日韩主导，海内厂商依赖本钱、扩产等优势加快替 代。20 年三星 SDI、LG、村田位列电动工具锂电池市场前三，而紧随日韩公司 重点扩产动力电池，海内厂商迎来新机会。

本钱优势、认证和扩产长周期保证国产代替形势不能逆：

1）本钱优势：从售价上看，相近规格的电池，天鹏电源较三星 SDI、LG 化学、 Murata 等海外电动工具锂电供给商廉价 15-20%以上，此外三星固然电池售价 高过海内，可是资料、人工和治理本钱很高，成本率明显低过海内公司。

2）认证周期长，国产代替不能逆：加入国际大用户须要过硬的技巧实力、产品 竞争力、供货范围和较长的技巧验证周期。以 TTI 为例，其对供给商的选取需 要历经 230 次核验，历时将近 2 年。海内厂商通过认证后，国产代替不能逆；

3）扩产周期长，华夏公司卡位后竞争优势明显：扩产通常须要 12-18 个月，即 使日韩厂商回归，也将历经一年多的扩产周期，届时海内电动工具锂电龙头企 业已纷繁加入国际电动工具大厂，日韩厂商电池难以有明显优势。

电动二轮车是圆柱电池可大范围应用的另一首要行业。海内市场方面，国标要 求下对铅酸电池的代替是锂电池在电动二轮车当下面对的较大机会。《电动自己 车安全技巧标准》自 19 年 4 月起正式施行。新标准明确整车品质不得超越 55kg， 而 19 年末铅酸电池电机车重量广泛在 70kg 左右。能量密度低、重量大的铅酸 电池较难满足新国标的需要，二轮车锂电化迎来新机会。政策施行 2-3 年的过 渡期，估计在 21-23 年电动二轮车锂电池有望迎来需要高峰。

海内二轮车锂电池代替铅酸，25 年有望带来 40GWh 潜在需要。20 年海内二 轮车销量约为 4000 万辆，锂电化率唯独约 23%，估计到 25 年海内锂电化有望 到达 80%。根据 25 年海内 4500 万辆二轮车，单车带 0.8-1 度电，80%锂电化 率测算，25 年海内二轮车锂电池需要约为 40GWh。圆柱电芯成为一类较成熟 的技巧计划，相应 25 年约 50 亿颗 18650 圆柱电池需要。

海外电单车首要定位高质市场。海内市场的电动二轮车首要用来平常通勤、物 流配送等需要。海外消费者应用电动二轮车更多是以远足踏青、走邻访友等休 闲娱文为目标，首要产品为电力为辅助动力的电单车，产品更为高质，锂电池 品质和售价都很高。在日本等老龄化严重的国度，辅助动力自己车也是一类针 对老人的设计。

海内电单车市场高速增长。2020 年在欧洲地方的电单车销量估计到达 540 万， 近三年 CAGR 超 30%，到 2025 年有望带来 1000 万辆的年新增需要，美国地 区近两年显现需要暴发形势，估计 2025 一样到达 1000 万辆的新增需要，加上 刷新更换需要，估计 25 年世界电单车需要有望达 2-3000 万辆。若按单台车电 池包 60 颗计算，2025 年将带来 12-18 亿颗的圆柱电池需要。

亿纬 15 年入局三元圆柱，18 年定位转向电动工具和二轮车市场。15 年企业投 资建造三元圆柱电池项目，策划运用于专用车市场，16-17 年左右专用车市场 技巧线路偏好走向磷酸铁锂，企业在 18 年决议产线调节至电动工具与二轮车市 场。企业三元圆柱产线先期定位新能源车行业，产线品质好、产品优，以此为 根基企业先后加入了 TTI、博世、百得等电动工具龙头的供给链，以及与小牛、 九号等电动二轮车公司紧密协作。

企业现可以批量供给 2.0AH 的电动工具用电池，其最大持续放电电流 20A， 18650 容量 1300-2500mAh,具有 4-6A 快充本领，与海内外一流厂商技巧程度 相同。另外企业还努力布局了 4680 电池，将来有望冲破乘用车市场。

企业产能连续加码，二轮车和电动工具两大高增长赛道需要强劲。20 年 11 月， 企业更改已募资金用处，出资 4.72/14.98 亿元分别在荆门和惠州加大三元圆柱 电池产能，项目建造周期估计为 18 个月。20 年企业三元圆柱电池产能到达 2.88 亿颗，21 年末产能有望达 7 亿颗。企业深入绑定国际有名电动工具品牌并且国 内一流电动自己车公司，有望受益电动工具锂电化和二轮车锂电化形势，企业 三元圆柱多用来中高质电机车，盈利本领超卓。咱们估计 21 年企业三元圆柱出 货量估计达 5-6 亿颗，同比有望翻倍。

5 电子烟：政策趋严利好龙头成长，出资收入奉献明显

电子烟赛道发展性高，政策趋严有望提高集中度

电子烟市场范围增长快速，海内浸透率过低发展远景广大。电子烟成为革新的 电子消费品，在控烟力量强化布景下，凭仗口味众多、安全性很高等特征全面 盛行。20 年世界电子烟市场范围 424 亿美圆，同比+16%；16-20 年世界电子 烟市场年均复合增速 25%。依据悦刻信息，19 年英国/美国/华夏电子烟浸透率 分别为 50.4%/32.4%/1.2%，华夏仍处于过低程度，发展远景广大。

非熄灭烟草首要划为无烟气烟草制品、加热不熄灭制品并且雾化电子烟。

无烟气烟草制品：未经过熄灭流程并通过口腔或鼻腔吸食消费的烟草制品， 根据应用方法划为口用型和鼻用型两大类。口用型烟草制品划为口含型、 含化型和咀嚼型等，口用型含烟最早显现于 17 时代。

加热不熄灭烟草：通过特殊的加热源对烟丝进行加热，使再造烟叶中的尼 古丁及香气物质通过散发构成烟气供人吸食。因为此类产品应用流程中烟 丝处于非熄灭状况（工作热度往往在 300 度左右），尚未到达不少有害物 质构成或宣泄的热度，故其具有绝对的减害性。

蒸汽雾化电子烟：通过雾化芯将含尼古丁、香精香料的烟油加热雾化生成 烟雾供人吸食的设施。当代意思上的电子烟在 2003 年由华夏药剂师韩力 发明，经分配的烟油中有害物质含量较传统卷烟大幅减小。

雾化电子烟划为封闭式与开放式，两者各有受众、后者基数更广。开放式电子 烟功率大、烟雾量大，其 DIY 水平更高，可由玩家自身借用电阻丝和棉花建立 个性化雾化芯，拥有很高的可玩性，但其应用、养护较烦琐、体积较大，首要应用者为资深烟雾玩家。封闭式电子烟又称为小烟，其应用快捷、体积小，可 控式小烟因为反复借用雾化芯等组件，本钱仅为大烟的 6%左右。14 年前后 JUUL 发明尼古丁盐并运用于小烟后，其口感明显改进，并凭仗便携、易应用、 本钱昂贵等特征迅速浸透。依据思摩尔信息，20 年封闭式设施市场范围达 42.2 亿美圆，16-20 年均复合增速为 31%。20 年封闭式设施在电子雾化设施中占比 到达 55.0%，较 16 年提高 8.4pct。

各国政策严控为主，政策趋严有望出清低端品牌商。日本明确将含尼古丁的电 子雾化液或封闭式电子雾化器成为药品进行监管，并实现审批制。欧盟在 14 年 对电子烟的包装、促销等方面进行严酷划定。美国 16 年将电子雾化设施归入食 品药品监督治理局（FDA）监管，并提出新式烟草产品上市均须要通过 FDA 进 行烟草上市前检查（PMTA）。PMTA 检查资料高难（需列明潜在有害物质）、成 本高（单项设备检查约 200 万元、单款烟油检查约 2000 万元），中小公司通常 难以通过。20 年美国电子烟 CR5 为 78%，领域展现强者愈强形势。

海内政策尚不明确，新规牵连还需观测。19 年海内收紧对电子烟把控，明确电 子烟不可通过网络进行出售，不可向未成年人出售电子烟。20 年，国度进一步 强化互联网电子烟数据广泛清理并对实体店进行广泛检验。21 年 4 月工信部发 布点窜《烟草专卖法施行章程》的征询看法稿，外面提出将电子烟等新式烟草 制品参照香烟有关划定施行。

出资与供给协同，企业十足受益思摩尔成长红利

思摩尔国际为世界封闭式电子烟雾化设施龙头，前身麦克韦尔建立于 2009 年， 其主业务务为：1）为国际领先烟草及电子雾化企业设计并生产封闭式电子雾化 设施及有关组件；2）为批发用户进行自有品牌开放式电子雾化设施或顶级进阶 电子烟设施（APV）的设计与生产。思摩尔 20 年在世界封闭式电子雾化设施市 占率已达 18.9%，而 2-5 名市占率总计仅为 14.0%。

思摩尔布局电子雾化设施各行业，携手烟草巨子全面布局海内。企业 12 年开 始将产品进口美国市场，15 年探索了欧洲、日本市场。企业现有产品覆盖封闭 式电子雾化设施、开放式电子雾化设施并且加热不熄灭的电子雾化设施全行业。 15 年此前企业营业集中于大烟、套烟等行业，首要专注 ODM/OEM 的营业模 式，15 年以后企业颁布了自有品牌 APV Vaporesso，并发力小烟和加热不熄灭 产品行业。现在企业与日本烟草、英美烟草等世界前三的电子烟巨子，并且国 内电子烟销量第一的悦刻等厂商紧密协作，在政策趋严尾部产能出清布景下， 享受领域集中度提高带来的机会。

思摩尔雾化芯连续推陈出新，产品优秀功能获得连续验证。企业 16 年颁布第一 代陶瓷雾化芯，并将金属薄膜与陶瓷导体相结合颁布了第二代雾化芯 FEELM 产品。该产品相较棉芯一致性好、口感更佳、有效成份传输效益更高。截止 2019 年，FEELM 出货量已冲破 1 亿只。21 年 8 月，美国专业电子烟媒介 Vaping360 登载了含思摩尔 FEELM 陶瓷芯的一次性小烟测评，该产品口感复原度好、防 漏液优秀，处理了美国市场一次性小烟一致性和口感差的问题。现在企业陶瓷 芯全面运用于 Vuse，20 年末 Vuse 美国市占率 29.1%，加拿大 69%，以及市 占率呈连年升高态势，企业产品在终端市场连续获得认同。

思摩尔国际收益成本高速发展，成本率连续改进。思摩尔 21H1 营收、成本分 别为 69.53、28.79 亿元，同比增长 79%、3655%；调节后成本为 29.75 亿元， 同比+152%，成本的调节项首要为股权摊销 0.96 亿元。分营业来看，21H1 面向公司用户出售产能 12.30 亿规范单位，同比+42%，产能借用率为 70.3%； 面向批发用户出售产能为 12.90 百万规范单位，同比+42%，产能借用率为 69.8%。企业产能仍处于连续增长当中，咱们认定其产能贮备有望使其十足满 足连续增长的下游需要，保证将来增长后劲。

亿纬锂能从思摩尔的供给商到其控股股东再到非控股股东，持久持有十足受益 其成长红利。企业 11 年变成麦克韦尔电子烟用锂离子电池供给商，12 年企业 收购德赛聚能，加大电子烟用锂电池制造范围，14 年企业收购麦克韦尔 50.1% 股份变成其控股股东，17 年为追随麦克韦尔独立 IPO，企业将控股权转让给原 控股股东。现在企业仍是其电池产品供给商，以及持有其 31.86%的股份。21H1 思摩尔国际经调节上市有关支付后净成本 29.75 亿元，同比+152%。亿纬持有 思摩尔国际约 32%的股权，相应奉献出资收入超 9 亿元。

6 危害提醒

估值的危害

咱们采取 FCFF 一定估值方式计算获得企业的合理估值在 138-157 元之间，但 是该估值是创建在较多如果条件的根基上计算得来。特别是对企业将来几年自 由现金流的计算、加权资金本钱 WACC 的计算、永续增长率的假设等属性的选 定都添加了许多个体的判定：

1、也许对企业将来持久持续很好的收益和成本增长预计偏悲观，造成将来 10 年自由现金流计算值偏高，进而造成估值偏悲观的危害； 2、加权资金本钱 WACC 对企业的估值牵连较大，咱们在计算 WACC 时采取的 无危害利率 3.3%、股票危害溢价 5.0%的取值都有也许偏低，造成 WACC 计算 值过低，进而造成企业估值高估的危害； 3、咱们假设 10 年后企业 TV 增长率为 3.0%，企业所处的锂离子电池领域下游 运用多，市场远景较大，主攻的消费电子行业成长速率快、需要变化显著。钠 离子电池或其余新式电池技巧进步，有也许代替锂电池，带来领域的需要增长 窒碍乃至萎缩，如此企业连续发展实际偏低或者负增长，进而造成企业估值高 估的危害。

相对估值法下首要关心企业 22 年估值，获得企业 22 年合理的 PE 在 51-57 倍 之间，目的价钱为 137-154 元。相对估值存在下列危害：选择的可比企业与公 司营业类似度过低，各企业相应下游运用存在差别，市场竞争因素和格局存在 差别，存在可比企业平均估值可比性不高的危害。

盈利预判的危害

1、电机车销量不及预料； 2、企业产能扩张不达预料； 3、原资料价钱上升超预料，毛利率存在下行危害； 4、动力电池价钱下落超预料。

运营危害

企业产能扩张危害、用户认证进展迟钝危害等存在业绩不达预料的危害；

政策危害和市场危害

1、将来存在贸易磨擦、进口政策等也许对企业海内拓展构成牵连，从而造成公 司运营上存在不确认的危害。

其它危害

新冠肺炎疫情海内再次暴发，造成世界下游需要和进进口遭到较大牵连的危害。

（本文仅供考虑，不代表咱们的任意出资倡议。如需应用有关数据，请参阅报表原文。）

精选报表来历：【将来智库官网】。

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